（来源：申万宏源融成）
经济非典型修复下的配置行情
申万宏源固收研究团队
周度研究成果
1.31-2.6
目 录
月度策略
【利率】经济非典型修复下的配置行情——2026年2月债券投资策略展望
【信用】套息压舱，品种掘金——2026年2月信用债市场展望
一周回顾
【信用】二永行情转弱，中短端弱资质普信债表现较优
【转债】高估值下转债抗回撤能力有限
【机构行为】债市杠杆率下行，中长期利率债基久期回落
元股证券:ygzq.hk
【地方债】下周置换隐债地方债发行提速，2月或集中在首周发行
【公募REITs】首批8单商业不动产REITs正式申报
【高频经济】生产延续下行，地产成交回暖
点评报告
【PMI】内需偏弱支撑债市短期配置行情——1月中采PMI点评
电话会议
固收“申”音 周一论势
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1
经济非典型修复下的配置行情——2026年2月债券投资策略展望
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2026.2.4
当前宏观环境特征为强预期与弱现实并存，从大类资产表现来看市场隐含的经济增长预期可能超过过去三年，但从实际经济运行的量、价维度来看基本面依然处在偏弱状态，实体经济偏弱叠加2月往往是生产淡季，近期债市呈现10年好于30年、国债好于国开、信用优于利率的配置行情特点；展望2月，政策、经济数据空窗期+基本面生产淡季+资金宽松支撑+年初配置力量偏强整体对债市有利，但债券弱势资产格局并未实际逆转，10年国债收益率或运行在1.75%-1.9%区间，呈现空间受限的久期博弈行情，中长期维度（两会后特别是二季度以后）需关注基本面改善、货币财政协同及股债比价带来的债市压力，利率债建议“逢涨止盈”，信用债建议“逢跌增配”。
2
套息压舱，品种掘金——2026年2月信用债市场展望
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2026.2.4
信用债套息策略仍然稳健，但安全垫在缩小尤其是短端。当前信用利差整体处于相对低位，关注部分品种和等级下沉的票息价值。开年以来二永表现较强，但短期内行情或已告一段落。随着开门红效应消退和二永估值性价比回落，保险等机构对二永的配置力量可能减弱，二永交易行情或已告一段落，建议短期内对银行二永债保持谨慎，等待后续二永估值回升或供给上量时的机会。摊余债基需求支撑逻辑下，普信债行情尚未明显启动但仍可期待。
策略展望：套息适度拉长久期至3-5年，同时关注中短端票息资产。考虑到摊余债基对普信债仍有需求支持，可适度拉长期限对3-5年中高等级信用债套息加杠杆增厚收益。此外，考虑到当前信用利差已处于历史相对低位，继续压缩的空间相对有限，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值，可重点关注2年以内头部央国企地产债、3年及以内弱资质城投债、3年左右中高等级永续或私募普信债、以及3-5年高等级保险次级债的参与机会。
一周回顾
1
二永行情转弱，中短端弱资质普信债表现较优
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2026.2.1
2月债市压力总体可控，信用利差压缩空间有限但中短端信用债套息价值的确定性仍在，万科展期落地后关注头部房企估值修复机会。考虑到当前信用利差已处于历史相对低位，继续压缩的空间相对有限，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值。此外，有媒体报道称，地产行业“三道红线”或不再要求定期上报，叠加深铁集团对万科提供不超过23.60亿元新增贷款支持，短期行业融资限制放松及万科舆情处置新进展或有利于前期受舆情影响的地产链头部央企估值修复，可关注短久期高等级相关债券利差压缩机会。
2
高估值下转债抗回撤能力有限
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2026配资平台2026.1.31
本周贵金属高位调整带动权益和转债市场明显回撤，高平价偏股转债估值环比下行幅度较大，估值高位下转债抗风险能力较差。当前可转债市场定位已呈现四个关键特征：一是从左侧思维转向右侧交易，不宜过早坚守；二是从配置价值转向交易价值，需警惕机构防御性抛售带来的下行风险；三是从追求确定性收益转向衡量风险与回报比，短期冲高后应再次评估其投资价值；四是从债性或衍生品定价转向机构行为与权益预期驱动，交易盘节前止盈压力可能较大。因此，短期内应当积极防御、守住盈利，为节后低位布局做好准备。结构方面，从关注高价、次新、不强赎的品种，转向配置高评级、类红利属性的转债，以提升组合稳定性。
3
债市杠杆率下行，中长期利率债基久期回落
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2026.1.31
基于计量模型测算结果，本周中长期纯债基金久期（不含杠杆）中位数下降，标准差增加。截至2026/01/30，全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达到2.22年，周度环比下降0.10年，处于近三年以来60.70%分位数，久期标准差5DMA为2.07，周度环比增加0.02，处于近三年以来91.70%分位数。中长期利率型纯债基金久期（不含杠杆）中位数5DMA达到2.62年，周度环比下降0.22年，处于近三年以来39.10%分位数，久期标准差5DMA为2.84，周度持平，处于近三年以来96.20%分位数。中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA达到2.02年，周度环比下降0.10年，处于近三年以来57.40%分位数，久期标准差5DMA为1.42，周度环比增加0.07，处于近三年以来83.70%分位数。
4
下周置换隐债地方债发行提速，2月或集中在首周发行
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2026.2.1
当前10Y地方债仍具备一定性价比。以10年期地方债为观察的锚，2018年以来利差的调整顶部或在发行加点下限的基础上上浮20-25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差的顶部或在30-35BP上下，底部或在5-10BP上下。
5
首批8单商业不动产REITs正式申报！
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一周回顾-公募REITs
2026.1.31
1月29-30日，上交所接连申报8单商业不动产REITs，拟募资规模共计314.8亿元。8单项目按拟募资金额排序分别为，（1）中金唯品会：拟募资（下同）74.7亿元，2026年预测分派率（下同）4.57%，底层为郑州、哈尔滨杉杉奥特莱斯；（2）国泰海通砂之船：50.64亿元，5.47%，底层为西安砂之船奥特莱斯；（3）华夏银泰百货：42.79亿元，4.93%，底层为合肥银泰中心一期及二期项目；（4）华夏凯德：40.54亿元，4.57%，底层为深圳来福士广场、四川绵阳涪城。（5）汇添富上海地产：40.02亿元，4.5%，底层为上海黄浦区鼎保大厦、鼎博大厦。（6）华安陆家嘴：28.1亿元，4.63%，底层为上海浦东新区晶耀前滩。（7）华夏保利：20.93亿元，5.21%，底层为广州保利中心、佛山保利水城。（8）华安锦江：17.03亿元，5.05%，底层为全国18座城市的21家锦江都城酒店。8家发行人涵盖了1家央企、2家上海国企、3家民企及1家外资，主体多元；其中，凯德、唯品会、上海地产旗下已有基础设施REITs的上市项目。
6
生产延续下行，地产成交回暖
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2026.1.31
工业生产：生产延续下行。从上游来看，石油沥青装置开工率周度环比下行1.30pcts至25.50%，高炉开工率周度环比上行0.36pcts至79.02%，粗钢产量周度环比下行0.90%。从地产链来看，螺纹钢开工率周度环比下行2.00pcts至37.68%，浮法玻璃开工率环比上行0.34pcts至71.79%，磨机运转率周度环比下行0.78pcts至24.64%。从泛消费品链来看，涤纶长丝开工率周度环比下行2.46pcts至84.21%，PTA开工率周度环比持平，为75.83%，甲醇开工率周度环比上行1.35pcts至87.03%。从汽车链来看，汽车半钢胎开工率周度环比上行0.28pcts至74.84%，汽车全钢胎开工率周度环比下行0.18pcts至62.44%。
投资：建筑施工表现延续下行，地产市场有所回暖。本期水泥库容比周度环比下行0.8pcts，水泥价格指数周度环比下行0.58%，水泥发运率周度环比持平上周。螺纹钢库存周度环比上行7.7%，全国盈利钢厂比例周度环比下行1.3%，螺纹钢表观需求周度环比下行4.9%。总体来看，建筑施工终端需求较弱。本期30大中城市商品房成交面积7DMA周度环比上行23.2%。分能级来看，一线、二线和三线商品房成交面积均上行。本期16城二手房成交面积7DMA周度环比下行3.90%，全国城市二手房出售挂牌价指数周度环比上行0.5%。本期百城成交土地面积下行，成交土地溢价率周度环比上行。
点评报告
1
内需偏弱支撑债市短期配置行情 ——1月中采PMI点评
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2026.2.1
2026年1月PMI显示我国产需回落，但终端价格改善是亮点，或对通胀预期形成支撑。现阶段投资者对我国经济触底回升预期有所加强，后续关键在于财政强度与持续性，尤其是两会后货币和财政进一步加力配合的概率较高，可能带动经济在二、三季度进一步修复。 对于债市而言，近期债市表现较好更多由配置盘以及权益市场降温推动，展望2月春节前后，我国企业生产处于淡季，财政发力往往放缓，长期限政府债发行压力不大，政府债放量往往要等到两会之后，2月压力总体可控。与此同时，货币政策料将充分配合，跨月资金面虽有所收紧，但央行呵护态度较为明显，资金面有望延续平稳宽松，预计长端利率还在修复通道中，中短久期信用债套息杠杆策略仍在提升。但中期角度看需要关注政策发力、经济修复给长端带来的压力。
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